最近，外汇市场里最受关注的非美货币之一，就是日元。
从1月23日利率检查引发的急涨，到现在美元兑日元又回到155一线附近，弱日元好像只是中途有个回调，又继续走贬值的老路了。
现阶段的日元，正面临愈发复杂的局面。这背后到底发生了什么？
一、日元持续走弱
今年1月中旬，美元兑日元一度逼近159，一再接近日本历次出手干预的大关口。1月23日，当市场传出纽约联储代表美国财政部对美元/日元做利率检查时，日元瞬间大幅拉升，单日最大涨幅接近1.7%～1.8%，美元兑日元从高位跌到155.6左右，这是近半年来最强的一次反弹。
之后几天，在日本首相高市早苗表态弱日元是出口产业重大机会的刺激下，市场对官方救日元的预期明显降温，美元兑日元又一路爬回155一线，2月2日盘中高点在155.6～155.7区间。截至2月3日亚洲交易时段，美元兑日元大致在155.4～155.6区间波动，已经把1月下旬那波急涨的大约一半涨幅吐了回去。
更微妙的是这波日元走弱，并不是因为美元走强，而是日元自身弱。
1月底以来，衡量美元整体强弱的美元指数DXY，曾跌到95.8左右，已经是2022年以来的四年低位附近，美元其实是偏弱的。但即便在这样的背景下，日元还是比美元更弱，美元整体在走软，但对日元却依然能维持在150～160这样历史偏低的日元区间。
与此同时，政策面上也有几件事叠加在一起。日本财务省月度数据确认，去年12月29日到今年1月28日这段时间，日本并没有真正动用资金直接入场干预汇市，日元的那波急涨，更多还是靠美国的利率检查撑起来的。
美国财长斯科特·贝森特在1月28日公开表示，美国坚持强势美元政策，绝对不会为了支撑日元去干预外汇市场，这等于当面把美日联合救日元的预期按下去了。
日本央行日本银行在1月会议上把政策利率维持在0.75%，这是1990年代中期以来的最高水平，但与美国3.5%～3.75%的联邦基金利率区间相比，日美利差仍然巨大。
在这样的组合下，短期救日元的消息一退潮，市场就又回到了原来的基本面定价。
二、为什么日元持续走弱？
既然美元指数都跌到四年低位，理论上非美货币都该更强一点，为什么偏偏日元还是持续偏软？
最直接的原因就是利率。日本在2024年3月正式退出负利率后，日本从-0.1%一步步加到现在0.75%。相比过去，这是重大变化，但放到全球范围，仍属于极低利率国家。美国即便在特朗普任命凯文·沃什为下一任美联储主席的博弈中，市场争论的是今年到底降不降息，而不是是否回到零利率。当前联邦基金目标区间仍在3.5%～3.75%。
也就是说把钱存在美元资产上，依然能拿到比日元高几个百分点的利息。
这种利差，一来可以继续让日元套息交易有利可图，二来会让全球资金更愿意把日元当融资货币，而不是避险货币，这和10多年前的印象已经很不一样了。
更何况新任美联储主席提名人凯文·沃什对大规模量化宽松一向持批评态度，被视为相对鹰派，这会让市场觉得利率未来不再大幅上升，美联储也可能更偏向缩表，从而对美元长期构成一定支撑。
而日本这边，即使日本银行在会议纪要和展望报告中不断暗示未来还会加息要把通胀稳定在2%上方，但整体基调仍是慢慢来，不急着收紧的状态。
第二层逻辑是日本的财政和人口结构。日本政府债务占GDP比例，长期稳定在230%左右，是发达经济体中最高的一档。国际货币基金组织和多家机构都反复提醒，在利率抬升的环境下，日本的利息支出将显著上升，这会压缩未来财政空间。
最新的一篇路透评论甚至直截了当地说，在高市早苗推动刺激政策、提出暂停食品消费税之类措施的背景下，市场开始担心日本在高债务+加息的组合下，财政可持续性会受到影响。
这对汇率意味一方面，日本不能大幅加息来捍卫汇率，因为会直接把政府利息支出推上去。另一方面，市场会在定价日元资产时加入一定的主权风险溢价，即使这个溢价不会演变成危机，但也会让日元长期处在偏低估水平。
再叠加上老龄化这个老问题。日本的潜在增速长期在1%上下徘徊，这种低增长+高债务的组合，本身就不利于本币长期走强。所以日元的疲弱，其实也是日本整体经济结构的映照。
第三层是心理层面的，日元的避险货币的形象，正在打折。过去的经典逻辑是全球风险上升、风险资产杀跌、资金买入日元和瑞郎避险，然后日元升值。
但这两年，日本在东亚安全格局中的角色不断上升，对台海、朝鲜半岛等议题的表态更加激进，防务开支上升，债务压力和利率攀升，市场开始越来越担心日本本国资产的稳定性了。
当市场开始给日本资产本身打一个地缘风险溢价时，日元就不再是那个超级安全资产了。这个过程中，金价、瑞郎、甚至某些大宗商品，反而更像是分散风险的工具。
所以当种种因素叠加在一起，就使得即便在美元偏弱的阶段，日元也缺乏足够的硬支撑…
三、日元再次承压，影响几何？
当日元走弱，对日本来说，出口产业和旅游业当然可以受益。
日本2024年出口总额约107.1万亿日元，创有可比统计以来新高，大规模的出口，都会因为日元贬值而受益。因为多数订单是以美元或欧元计价的，日元贬值后，同样一笔外币收入，换算成日元会放大，企业利润表上日元收入增加，用于支付日元成本，比如工资、国内采购等会更宽松。
尤其是对于向美国、欧洲大量出口的车企、工程机械企业、精密机械与半导体设备厂商，或者具有全球品牌溢价、但主要生产基地在日本本土的制造业公司。日元的疲弱会放大公司利润，可以在一定程度上支撑企业加薪、扩大投资，从而部分对冲国内高物价带来的压力。
除了传统商品出口，入境旅游本身在统计上也被算作服务出口。2024年，日本入境游客3690万人次，刷新历史纪录，2025年增加到了4270万人次，旅游消费达到9.5万亿日元，日本观光厅与JNTO把入境旅游列为仅次于汽车产业的第二大出口行业。
当日元走弱，对外国游客来说，日本的一切都在打折，酒店、餐饮、购物的本币价格不变，但折算成美元或人民币就更便宜了，这也会推升日本的游客数量和人均消费。
所以为什么首相高市早苗会在竞选演说里说弱日元是出口产业的重大机遇，她说的并不是完全没有道理，只不过她只说了好处，没讲代价。
代价就是受伤很深的日本的能源、原材料和粮食进口，还有日本普通家庭的生活成本。
日本本身是典型的能源进口型经济，石油、天然气、煤炭等化石能源，长期占进口大头，2023年数据中，石油类产品约占进口总额的10.8%，气体燃料约7%，煤炭约5%～6%，根据国际能源署和日本能源白皮书，日本约60%～70%的发电依赖进口化石燃料。
弱日元叠加国际能源价格的波动，直接表现为电价、燃气费上升，运输、化工、钢铁等行业企业生产成本提高。日本政府这两年虽然通过补贴、电价上限等方式削峰填谷，但从CPI结构可以看到，2025年的食品和能源价格仍然是推高通胀的主力。
粮食方面，日本的问题更突出。以卡路里计算的粮食自给率常年在40%以下，2021年约38%，以产值计算的自给率也在60%左右，还有大量高热量、低附加值的主粮、饲料等需要进口。进口结构中，小麦、玉米、大豆、牛肉、饲料等占比较大，对国际价格和汇率高度敏感。
这意味着，当日元贬值时面粉、面包、意面、食用油、肉类、乳制品等价格都会上涨，
2022～2024年全球粮价上涨叠加日元走弱，日本食品进口账单屡创新高，导致食品自给率按产值口径跌到58%的新低。
2025年日本甚至在25年来首次从韩国进口大米，来缓解国内米价上涨和供应吃紧。
对普通日本家庭来说，这些经济学名词最后都会变成最实际的花销，比如超市里的进口食品更贵了，电费单、水电燃气账单更多了，工资虽在也慢慢涨，但感受到的实际生活压力并没有轻松多少。
日元作为全球主要储备货币之一，它的波动不仅仅是日本国内问题。还会对亚洲和全球市场产生连锁反应。
亚洲货币韩元、台币等往往会跟随日元同步波动，弱日元会刺激周边出口国对本币升值更加敏感，产生竞争性贬值的压力。对全球债市来说，日本作为全球最大的美联储债券和美国国债的重要持有国之一，一旦日本为捍卫日元进行大规模干预，就需要抛售部分外汇储备，包括美债，这也有可能会推高全球长端利率…
所以，当日元再次承压，反映的不只是日本自身的结构性难题。日元未来的路径，除了取决于日本的经济韧性，同时也将受到美联储政策、全球政治的外部牵扯。
货币的价值往往也能映射着世界对相关地区的信心，虽然贬值有好有坏，但若是日元贬值的趋势长期延续下去，那对日本来说肯定还是弊大于利的…