周五，美国公布了一个看上去不错的非农数据。然而，就是这样一个数据，竟然引发了市场的恐慌。欧美股市周五出现暴跌，其中，纳斯达克指数暴跌超过1100点，收出一根巨大的阴线。周一，亚太股市开盘后也是一路暴跌。前期走势强劲的韩国KOSPI200指数暴跌8.52%，市场一片哀嚎。

究竟发生了什么，让全球股市的投资者，突然陷入恐慌？

周五公布的美国非农数据显示，5月新增非农就业17.2万，高于市场一致预期，同时上修了此前两个月的数据。强劲的非农数据加之居高不下的通胀数据让市场越来越相信，美联储的降息周期可能已经结束，接下来或许将会步入加息周期。市场担忧美联储出台紧缩的货币政策，于是股票市场出现一轮暴跌走势，而10年期美国国债收益率则大幅上行。

为什么仅仅因为加息预期升温，市场就会如此恐慌呢？

首先，一个很重要的原因在于当下美国经济的基本面并没有数据展现得那样强劲，而是呈现出明显的K型分化。美股的繁荣主要是靠科技股的支撑。而很多科技公司的估值并非基于当下的业绩，而是基于未来潜在的业绩高增长。而利率上调则意味着市场的无风险收益率将会上行，反过来会压低市场整体的估值水平，即压低市场的平均市盈率。这意味着，即使科技公司未来业绩的高增长能够兑现，但由于市盈率估值的下降，其目标股价也会相应下调。

此外，利率的上调也会对股票等风险资产的流动性带来影响。事实上，美国金融市场整体流动性已经出现偏紧的迹象。而埃隆·马斯克旗下的SpaceX正在推进的IPO，将成为人类历史上规模最大的首次公开募股。这无疑会对二级市场的流动性造成进一步的影响。

那么，这次的调整是否意味着美股就此见顶，步入熊市呢？

笔者认为，未来的几周，全球股市可能会出现一轮中期调整，但并非这一轮牛市的终点。

首先，全球科技股经过这一轮上涨后，整体估值水平处于偏高位置，同时资金集中涌入，也让科技板块变得格外拥挤。在这样的背景下，市场出现一些利空，资金容易出现集中性踩踏，市场顺势展开一波中等级别的下跌也在情理之中。

其次，加息预期在未来一段时期仍会存在。美伊谈判僵持不下，伊朗、以色列再度爆发交火，导致周一国际油价大幅上行。由于原油战略储备和商业储备的释放已经接近极限，后期油价大概率会出现一轮大幅上涨。这意味着美国的通胀水平难以迅速回落。尽管美联储未必会真正加息，但加息预期的存在就会压低股市的估值水平。

第三，之所以笔者认为这是一轮中期调整，而并非牛市的终结，一个很重要的原因就在于历次美国股市的泡沫破灭都是在市场极度狂热、通胀高企、美联储累计加息至少三次以上，才会真正刺破泡沫。没有哪一次的泡沫是在加息预期中自己刺破的。只要美联储没有真正的加息，市场就不会真正见顶。未来几周，当美国股市出现10-20%的下跌后，投资者发现美联储并没有真正加息，而科技股的故事还在继续的时候，离场的投资者会重新回归，市场也将逐步企稳。

那么，什么时候需要真正的警惕美股的顶部呢？

笔者给出的剧本是，美伊谈判依然会维持僵局。未来几个月，由于原油供需缺口的不断发酵，油价将会出现大幅上涨，同时会不断向化工、农产品等领域传导，最终引发全面的通胀。而美联储新任主席沃什大概率会受制于特朗普的压力，采取观望的态度。未来一年，我们将会看到大宗商品价格的飙升以及通胀的大幅上行。2027年中期后，美国通胀极有可能触及接近失控的水平。与此同时，科技公司的高增长即使兑现，但由于基数庞大，也难以持续。届时美联储不得不快速加息，最终刺破美股的泡沫。

笔者建议，未来一年的资产配置中，应当重点关注大宗商品类的资产，特别是能源、化工与农产品。在通胀持续的背景下，大宗商品资产相对于股票资产，具备更大的吸引力。对于科技股，如果在本轮回调后，再度上行并创出新高，建议适当减持，落袋为安。