（文/观察者网 刘程辉 张菁娟）

一页笔记，揭开了这场罕见汇市行动的序幕。

7月31日，美国总统特朗普在戴维营召开内阁会议。媒体镜头捕捉到，美国财长贝森特放在桌上的笔记写着一项待办事项："Buy Japanese Yen $5-10 bil"（买入50亿至100亿美元的日元）。

其实此前一日，市场已嗅到日美联手入市的味道。笔记的曝光，令日元买盘再度放大。

数日后，答案揭晓。

美国财政部确认，美日两国联合干预外汇市场，通过买入日元并抛售外汇，试图阻止日元进一步贬值。特朗普随后证实，美国参与此次行动，是因为日本请求帮助，并称这是两国"友谊"的体现。

贝森特被媒体捕捉到的笔记内容

消息一经公布，一度逼近1美元兑164日元、创下近40年来最低水平的日元快速反弹，三个交易日累计升值约5%，一度回升至155附近。

这场行动引发关注，不仅因为日元跌到了40年来低位，更因为美国时隔多年再次亲自介入盟友货币走势。

这是1998年以来，美日首次联手买入日元，以阻止日元贬值。上一次美日联合干预汇市，还要追溯到2011年的东日本大地震后，当时七国集团（G7）联合抛售日元，以避免日元过快上涨冲击日本经济。

一次，是亚洲金融危机冲击下的联手救火；一次，是灾后日元飙升下的紧急降温。

这回，美国面对的是日元持续下跌，可能引发的一场波及自身的危机。

日本试过了

日本并非第一次尝试阻止日元下跌。

2022年，日本结束长期避免干预汇市的政策，重新采取买入日元、卖出美元的方式稳定汇率。之后，随着日元持续走弱，日本政府多次入市。

今年4月底至5月底期间，日本连续加码干预，累计动用约740亿美元，创下单月干预规模的历史纪录。

但市场很快证明，单靠日本自身力量，很难改变趋势。4月干预后，日元短暂反弹，随后重新承压，到7月底再次逼近1美元兑164日元。

"日元兑美元汇率一度跌破164关口，市场担忧若失守165，汇率将向170靠拢。"中银证券全球首席经济学家管涛对观察者网表示，此时市场容易出现羊群效应，投资者跟风做空日元，形成顺周期交易。看跌日元的预期不断强化，价格下跌又进一步放大悲观情绪，形成负向螺旋。

日元汇率一个月来的走势

管涛直言，汇率干预可以影响短期市场预期，但难以改变长期趋势。

"干预可以改变汇率变动节奏，但改变不了方向。"

中航证券首席经济学家董忠云分析，本轮日元持续贬值，是利差、结构性因素和投机交易共同作用的结果。其中，最根本的推动力仍是美日利差。

日本央行6月虽然已将政策利率提高至1%的31年高位，但美联储仍维持限制性立场，两端利率差距悬殊，借入低息日元、配置高收益资产的套息交易持续存在，构成做空日元的基本盘。

与此同时，高油价进一步放大了日本的汇率压力。

日本能源高度依赖进口，油价上涨意味着企业需要支付更多美元购买能源。进口企业持续卖出日元、买入美元，贸易条件恶化进一步压低日元估值。

董忠云表示，日本此前干预效果越来越有限，一个原因是市场逐渐摸清了日本行动能力的边界。

"干预越频繁，市场越'适应'，最终导致干预的边际效果递减。"

正因如此，这一次日本需要的，不只是更多资金，而是一个足以打乱市场预期的外部力量。

美国的加入，恰好提供了这种信号。

过去，联合干预往往是为了扑灭已经出现的火苗；这一次，美日试图阻止的，是市场将日元下跌演变成一场失控的踩踏。

华盛顿的算盘

特朗普将美国参与干预解释成对日本的"友谊"，但货币市场上的"友谊"往往早已标好了价格。

在介入的时机上，美国没少动心思。

董忠云说，其一是日元已贬至四十年未见的极端水平，单边贬值的预期高度一致、做空头寸拥挤，市场对官方行动极度敏感，此时入场的边际效果最好--联合干预打在最脆弱的头寸结构上，不需要太大动作就能引发空头集中平仓，收事半功倍之效。

二是日本的单边干预已被反复证明效果有限，其行动能力接近边界，美方此时出手才能把协同的威慑效应最大化。

另一层考虑，是赶在套息交易可能发生连锁逆转之前主动管理风险，避免美股、美债被动承压，同时为日本货币政策正常化争取时间窗口。

8月3日，东京外汇交易商Gaitame.Com的显示屏显示，美元兑日元汇率约三个月来首次跌破156日元。 IC Photo

至于动机，董忠云表示，特朗普所谓"有经济利益"，既指金融利益，也指贸易利益。

金融利益方面，日本是美债最大的海外持有国，若日元失序迫使日本抛售美债筹资干预，将推高美债收益率、直接威胁美国自身的融资成本。

日本又恰恰是美国最重要的海外债权人之一，美债持有规模长期处于1万亿美元上下。

近期市场对于日本资金回流、减持美债的担忧持续升温。

《日本经济新闻》写道，美方选择介入的一个重要驱动力，是担心"抛售日本"最终演变成"抛售美国"。日本利率上升加剧了市场对资金回流的担忧，同期美国长期国债收益率也明显走高。

管涛给出了相似的观点，认为日本如果继续单方面干预，需要动用海量外汇储备，甚至抛售美债筹措美元资金。美国参与其中，一个重要考量，就是避免日本出售美债给美国债券市场带来额外压力。

说白了，美国帮助日本托住日元，其实就是在设法托住美债需求。

除了债市压力，美国还有第二层金融顾虑：日元套息交易一旦集中平仓，可能冲击全球风险资产。

路透社提到，过去多年，低息日元为全球市场提供了大量廉价融资。资金借入日元后，流向美国科技股、信用债、新兴市场资产以及各种高收益交易。

这种套息交易逆转，并非普通的外汇波动。

日元快速升值可能迫使大量投资者集中平仓，进而放大美国股票、债券以及其他风险资产市场的波动。

因此，美国面临一个微妙平衡：既不能坐视日元无限贬值，也不能让日元在短时间内无序升值。

美国真正需要的，并不是一个持续走弱或持续走强的日元，而是一个保持稳定的日元。

7月28日，日本东京一家零售商店。 IC Photo

贸易利益同样不可忽视。

董忠云表示，日元跌至近40年来低位，客观上强化了日本出口企业的价格竞争力。尤其是在美国加征关税背景下，日元贬值可以部分抵消关税带来的成本上升，使日本商品在美国市场上仍保有价格优势。

也就是说，美国希望通过关税推动贸易再平衡、引导制造业回流的效力大打折扣，这与特朗普政府的核心诉求相悖。

美国一边提高日本商品进入本国市场的门槛，另一边却看着日元贬值削弱关税效果，自然不会无动于衷。

美元体系的焦虑

有个细节值得多看一眼：美国并没有直接卖出美元买入日元，而是选择卖出欧元。

用美国加州大学伯克利分校教授巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）的话说，这并非单纯的技术安排，而是此次干预背后更值得关注的信息。

在他看来，美国选择卖出欧元而不是进一步出售美元资产，反映出华盛顿希望避免增加美元资产供应、进一步加剧美国国债市场压力。

与此同时，日本方面提到将使用美联储"外国和国际货币当局回购机制"（FIMA Repo Facility），释放出类似信号。

该机制允许外国央行以持有的美国国债作为抵押，从美联储获得美元流动性。对于日本而言，意味着可以在不直接抛售美债的情况下获得干预所需资金；对美国来说，则可以降低外国央行为筹措美元而集中出售美债的风险。

艾肯格林提醒，真正值得关注的，并不只是一次汇市操作，而是其背后暴露出的美元体系压力。

长期以来，各国央行愿意持有美元储备，是因为美债市场规模庞大、流动性强。但这次干预表明，即便是这种全球最重要的储备资产，也未必能无限承受各国央行调仓带来的压力。

艾肯格林坦言，此次行动释放出的一个重要信息是：美元作为全球储备货币的地位，已经"不像过去那样稳固"了。

对于美国选择卖欧元而不是美元参与干预，管涛有不同的看法。

他表示，抛欧元购日元，对美元汇率的实际影响和抛美元购日元是一样的。这其实只是币种调换，所有非美货币间的交易都可通过本币兑美元、美元兑非美货币的汇率套算完成，不会生成独立的额外汇率，也就不会留下三角套汇空间。

他说，尽管部分观点认为，干预日元时抛售欧元而非美元，可以避免给市场传递美元走弱的信号。但实际结果是，抛欧元买入日元推动了日元兑美元升值，带动美元指数下行，这种试图隔离美元走势的设想"无异于掩耳盗铃"。

8月3日，日本东京，日本财务大臣片山皐月向媒体成员发表讲话，确认15年来首次与美国联合干预外汇市场。 视觉中国

不过在公开表态里，美方显然更愿意强调区域金融稳定。

贝森特称，亚洲部分货币会跟随日元波动，韩元已经受到影响。如果日元继续走弱，可能加剧亚洲货币竞争性贬值压力。

董忠云认为，亚洲金融稳定确实是美国考量之一，但并不是最核心因素。

"亚洲稳定是真实考量，而美国自身利益才是更直接的出发点。"

"友谊"，只是最方便对外讲述的版本。

反弹之后

从联合干预后的市场表现来看，美日两国的行动确实改变了短期走势。

此前一度逼近1美元兑164日元关口的日元，在干预后一度快速升值，美元兑日元汇率最低回落至155附近。

随后市场情绪逐渐平复，截至8月6日，美元兑日元回升至157附近，显示干预带来的提振仍主要停留在短期层面。

路透社援引日本央行前官员竹内淳（Atsushi Takeuchi）的话说，美国的参与大幅增强了干预的象征意义，也提高了投机者继续单边做空日元的风险。不过，如果日本的财政政策和央行利率政策没有发生变化，日元很难获得持久支撑。

管涛指出，日元走弱主要是经济基本面驱动，不完全是市场情绪、羊群效应。即便日本央行加息，在基本面没有改善的前提下，也难以挽救日元颓势。

首先没有改变的，仍是美日利差。

日本央行虽然已经结束负利率时代，将政策利率提高至1%，但与美国相比，日本利率仍处于明显低位。只要借入日元的成本低于投资美元资产的收益，套息交易就不会因为一次联合干预自动消失。

《金融时报》分析说，联合干预可以在短期内推高日元，但其效果能否持续，最终仍取决于日本利率和经济基本面是否发生变化。

董忠云表示，利差并非影响日元的唯一因素，却是串联市场预期、资本流动和投机交易的核心变量。

日本央行当然可以更快加息，但问题在于，日本经济未必承受得起。

2025年7月7日，日本横滨，港口停放着等待装运的车辆和卡车 视觉中国

日本国内消费仍显疲弱，实际工资增长基础并不稳固，中小企业融资成本上升，政府债务规模又极为庞大。更激进的加息虽然可能支撑日元，却也会推高企业、居民和政府的借贷负担。

日本央行因此被夹在两股力量之间：加息太慢，日元继续承压；加息太快，国内经济和债务体系又可能受到冲击。

此外，日本海外利润不一定能够转化为日元需求。

路透社就指出，日本虽然拥有全球规模最大的海外净资产之一，但大量海外收益并不会自动汇回国内，而是继续留在海外用于再投资或资产配置。

过去，日本出口企业获得美元收入后，往往需要兑换成本币，用于国内工资、采购和投资，因此出口增长能够形成稳定的日元买盘。

如今，日本企业越来越依赖海外生产和投资。海外子公司赚取的利润，很多会直接留在当地扩大经营，而不是汇回日本兑换成日元。

这种情况下，日本即便保持经常账户顺差，也未必能够形成足够强的日元支撑。

更深层的问题，在于日本经济已经难以提供过去支撑日元的增长动力。

过去，日本制造业出口曾支撑日元，但随着产业链外移、国内投资不足和人口老龄化加剧，这种联系正在减弱。

日元疲软可以改善出口企业利润，却未必能够带动国内形成新的投资和增长循环。

美日此次行动真正托住的，是日元下跌的速度，而不是日元长期价值的根基。

警惕汇率政治化

董忠云判断，联合干预不会成为常态化的调控手段，但值得关注的是，盟友之间汇率协同的门槛正在降低，汇率议题政治化的倾向正在显现。

他说，去年9月的美日财长联合声明、FIMA工具的启用，以及韩国的跟进，都显示美方正推动盟友间的汇率与流动性协调，从临时应对走向更常态化安排。长期来看，意味着汇率波动可能更多受到大国政策协调影响，类似做法未来也不排除被用于其他货币。

董忠云提醒，对包括中国在内的第三方而言，这是一项需要关注的潜在风险，提升自身金融韧性、完善储备工具，或将成为重要应对方向。